《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可公安协警工资多少，公安协警怎么样、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng公安协警工资多少，公安协警怎么样)一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会公安协警工资多少，公安协警怎么样(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 公安协警工资多少，公安协警怎么样