王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资(z室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过ī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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