文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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